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Estou feliz por estar aqui hoje e agradeço aos organizadores por me convidarem. 1 É um prazer estar de volta a Israel, onde minha carreira como banqueiro central começou. Na Fed, Eu enfrento um conjunto um pouco diferente de responsabilidades, e minha palestra hoje é sobre os desafios especiais que enfrentam o Federal Reserve ea economia global em um mundo cada vez mais interconectado 2.Over os últimos 50 anos, o comércio global mais do que triplicou em relação ao mundo bruto O PIB do produto interno e o rácio entre as exportações totais eo PIB global situa-se actualmente em cerca de 30 por cento - embora, curiosamente, a taxa de crescimento do comércio internacional global tenha diminuído para o nível da taxa de crescimento do PIB mundial desde a Início da Grande Recessão O comércio internacional não apareceu tão grande nas contas nacionais dos EUA como tem para muitos outros países, mas é um motor cada vez mais importante da economia dos EUA, com a parte do comércio no PIB dos EUA atualmente em cerca de 15 por cento . Embora a participação dos EUA no PIB mundial tenha diminuído gradualmente desde meados do século XX, a maior importância dos Estados Unidos para a economia global diminuiu menos, em resultado do aumento das ligações financeiras. Aumentou de 6 5 por cento do PIB anual dos EUA em 1950 para mais de 140 por cento do PIB anual dos EUA cerca de 25 trilhões, refletindo o papel de liderança dos mercados de capitais dos EUA no financiamento transfronteiriço O investimento estrangeiro total nos Estados Unidos é ainda maior, Mais de 30 trilhões. Numa economia mundial progressivamente integrada e sistema financeiro, um banco central não pode ignorar desenvolvimentos além fronteiras do seu país, eo Fed não é excepção. É verdadeiro mesmo que os objetivos estatutários do fed são definidos como objetivos específicos para a economia de ESTADOS UNIDOS. Em particular, os objetivos da reserva federal são dados por seu mandato duplo para prosseguir o emprego sustentável máximo ea estabilidade de preço, e nossas decisões de política são alvejadas para conseguir estes Assim, à primeira vista, pode parecer que há pouca necessidade de os formuladores de políticas do Fed prestarem atenção aos desenvolvimentos fora dos Estados Unidos. Mas tal inferência seria incorreta. O estado da economia dos EUA é significativamente afetado pelo estado de Para antecipar como esses choques afetam a economia dos EUA, o Federal Reserve dedica recursos significativos para monitorar desenvolvimentos em economias estrangeiras, incluindo as economias de mercado emergentes EMEs, Que representam uma parte cada vez mais importante do crescimento global Os dados disponíveis mais recentes mostram 47 E, é claro, as ações tomadas pelo Federal Reserve influenciam as condições econômicas no exterior. Como esses efeitos internacionais, por sua vez, revertem a evolução da economia dos Estados Unidos, não podemos fazer escolhas sensatas de política monetária sem levá-las Nesta conferência, gostaria de enfatizar ambos os aspectos de nossa conexão global - os spillovers dos Estados Unidos para economias estrangeiras e o efeito das economias estrangeiras nos Estados Unidos. I Transmissão Internacional de Políticas Monetárias O reconhecimento de que uma mudança Em taxas de juros em uma nação pode se espalhar para outros países remonta, pelo menos, aos escritos do século XVIII de David Hume sobre o efeito internacional de mudanças na oferta monetária. Os modelos padrão que incorporam a transmissão internacional da política monetária foram desenvolvidos por Marcus Fleming e Robert Mundell No quadro Mundell-Fleming, bem como em desenvolvimentos modernos do mesmo o A mudança para uma política monetária mais acomodatícia nos Estados Unidos derrama-se sobre as economias estrangeiras fazendo com que suas taxas de interesse caíssem - embora tipicamente por menos do que nos Estados Unidos - e suas moedas apreciarem-se de encontro ao dólar. Os fluxos internacionais de capital tendem a mudar para as economias estrangeiras em resposta às suas taxas de juros relativamente mais atraentes. A repercussão das mudanças nas taxas de política dos EUA no exterior depende de como as autoridades monetárias estrangeiras respondem. Pelo menos para economias com contas de capital razoavelmente abertas. Em contrapartida, um banco central em uma economia com uma taxa de câmbio livremente flutuante pode optar por reduzir sua taxa de juros em um valor muito menor Nos Estados Unidos se considerar que as condições internas o justificam. Neste caso, a taxa de câmbio do país seria Como os investidores reequilibrar suas carteiras em favor de ativos denominados em sua moeda em resposta ao maior diferencial da taxa de juros 6. Também há evidências de que ações de política monetária podem influenciar a disposição dos investidores de deter ativos de risco, o chamado canal de risco 7 Tais efeitos parecem ser mais potentes quando as condições financeiras são enfatizadas. E os países que oferecem altos retornos prospectivos, mas com quadros políticos fracos ou outras vulnerabilidades estruturais, podem ser particularmente sensíveis às flutuações no investimento internacional associado a fatores de risco globais. Crise financeira global Após a crise financeira global de 2007-08, tem havido maior preocupação sobre os spillovers internacionais de políticas monetárias - e da nossa, em particular Alguns críticos EME argumentou que a política de alojamento EUA contribuiu para uma onda de influxos de capital e crédito excessivo Crescimento de suas economias, criando riscos de No entanto, à medida que o tempo passava, a maioria das EMEs parecia feliz em receber esses fluxos. Não há dúvida de que as ações agressivas do Federal Reserve para mitigar os efeitos da crise financeira global afetaram significativamente os preços dos ativos no país e no exterior, bem como Fluxos internacionais de capital Embora a compra de ativos do Fed tenha sido composta inteiramente de títulos do Tesouro, agências e apoiados por agências por razões legais e práticas, o programa também objetivou aumentar os preços de ativos mais arriscados e facilitar as condições financeiras para o setor privado. É o que os livros de texto dizem que o programa deve ter feito A preponderância da evidência sugere que as compras de ativos do Fed aumentaram os preços dos ativos comprados e substitutos próximos, bem como os de ativos mais arriscados. Significativamente afetado pelos programas de compra do Fed 11 Por exemplo, estudos de eventos de anúncios associados ao programa de compra do Fed Ams descobriram que eles impulsionaram os fluxos de fundos de investimento segurando tanto a dívida externa e títulos de capital estrangeiro. Naturalmente, outros países anúncios de política monetária também pode deixar uma marca nos preços dos ativos internacionais, com as reações do mercado para novas iniciativas promulgadas pelo Banco Central Europeu BCE Um exemplo recente 12 No entanto, estudos de eventos tendem a encontrar maiores spillovers internacionais de taxas de juros para anúncios de política dos EUA do que para os de outros bancos centrais 13. Estudos anteriores sobre os efeitos internacionais da política monetária convencional dos EUA - 14 Estudos que compararam os spillovers da política monetária através de medidas convencionais e não convencionais geralmente concluem que os efeitos nos mercados financeiros globais são aproximadamente semelhantes 15. Dada a recuperação relativamente rápida de muitas EMEs de Crise, alojamento monetário pós-crise nos Estados Unidos Se resistiram às pressões de apreciação cambial baixando suas taxas de política, arriscaram-se a estimular a demanda doméstica, exacerbando os excessos financeiros e superaquecendo suas economias Se, em vez disso, reduzissem suas taxas de política menos do que Os Estados Unidos haviam feito, embora interviessem para resistir à apreciação da moeda, os influxos de capital poderiam ter aumentado ainda mais, compensando parcialmente suas tentativas de estabilizar suas economias. E se permitissem que as pressões de apreciação da moeda passassem para toda a extensão, isso poderia ameaçar suas recuperações. Prejudicando as exportações. No caso, as EMEs tentaram fazer o melhor de um conjunto difícil de tradeoffs permitindo alguma apreciação da taxa de câmbio, reduzindo parcialmente suas taxas de juros e em alguns países também usando controles de capital. Não mendigar suas políticas de vizinho em que, em equilíbrio, eles geralmente Não drenou a demanda de outras economias Análise de pessoal da Reserva Federal acha que uma flexibilização da política monetária nos Estados Unidos beneficia as economias estrangeiras a partir de ambas a atividade mais forte dos EUA e condições financeiras globais melhoradas. A crise de cone de 2013 Também devemos esperar spillovers quando a política monetária é Apertadas As comunicações do banco central podem ser um negócio complicado E, de fato, os mercados financeiros reagiram fortemente às primeiras declarações do presidente Bernanke na primavera de 2013 de que as compras de ativos do Fed provavelmente desacelerarão no futuro próximo e chegarão ao fim pouco depois Alguns participantes do mercado entendiam claramente que estas declarações estavam em linha com as orientações anteriores sobre a eventual normalização da política, à medida que a recuperação da economia dos EUA se agigantava. Outros podem ter-se acostumado com a aquisição contínua de activos, o mais recente programa de flexibilização quantitativa, Como QE3, tinha sido anunciado pela primeira vez menos de um ano antes e foi Passando a um ritmo constante de 85 bilhões por mês. O início da crise de cera foi muito além de um barulho dos mercados financeiros dos EUA Spillovers para outros mercados financeiros de economia avançada incluiu declínios das ações, aumentos significativos nos rendimentos soberanos, No Reino Unido e na área do euro e o aumento dos spreads de crédito em alguns países Os spillovers para mercados de activos EME foram significativamente mais fortes Inflows para fundos de investimento EME reverteram nitidamente, as moedas EME depreciadas e outros preços de activos diminuíram 17.II Normalização das políticas monetárias Os efeitos cumulativos Mais de metade de uma década das ações extraordinárias do Federal Reserve e de outros bancos centrais precisará ser desenrolada nos próximos anos, à medida que os EUA e outras economias progridem em direção à recuperação econômica. Na normalização de sua política, assim como ao afrouxar a política, O Federal Reserve vai levar em conta como suas ações afetam a economia global. No entanto, a maior parte das EME têm resistido razoavelmente bem o encerramento das nossas aquisições de activos até agora. A subida efectiva das taxas de política poderia desencadear novas fases de volatilidade, mas a minha melhor estimativa é que a normalização da nossa política deve ser controlável para as EME Fizemos tudo o que pudemos, dentro dos limites da previsão de incerteza, para preparar os participantes do mercado para o que está à nossa frente. O Federal Reserve e outros bancos centrais estão indo muito longe para comunicar intenções e estratégias políticas claramente. Surpreendidos pelo ritmo ou pelo ritmo da normalização. De fato, deve-se mencionar que, após a crise de taper, quando o Fed começou a diminuir suas compras, houve pouca reação dos mercados. O aperto da política dos EUA começará somente quando os EUA A expansão tem avançado suficientemente longe - quando vimos melhoria adicional no mercado de trabalho e quando estamos razoavelmente confiantes de que a inflação A economia mais forte dos EUA deve beneficiar diretamente nossos parceiros comerciais estrangeiros, aumentando a demanda por suas exportações, e talvez também indiretamente, aumentando a confiança globalmente. E se o crescimento externo for mais fraco do que o esperado, as conseqüências para a A economia dos EUA poderia levar o Fed a remover acomodações mais lentamente do que de outra forma. As próprias EMEs geralmente fizeram um bom trabalho reduzindo suas vulnerabilidades financeiras e econômicas nas últimas duas décadas, o que deveria fortalecer sua resiliência se a normalização levaria ao estresse do mercado financeiro. Além disso, o desenvolvimento de mercados de dívida em moeda local tornou as EMEs menos vulneráveis às flutuações da taxa de câmbio Certamente, algumas EMEs continuam a enfrentar uma grande variedade de Mas não parece que os riscos globais para a estabilidade financeira global estejam excepcionalmente elevados neste momento. No entanto, pode ser que algumas economias mais vulneráveis, incluindo aquelas que perseguem uma taxa de câmbio excessivamente rígida Políticas, pode achar o caminho para a normalização um tanto bumpier Isso dá mais razão para o Fed e outros grandes bancos centrais para comunicar intenções de política claramente e para EMEs para continuar a reforçar os seus quadros de política e de considerar as suas próprias respostas políticas para a próxima normalização Nos Estados Unidos e em algumas outras economias avançadas. III A responsabilidade do Fed para com a economia global Até agora, eu me concentrei nos efeitos imediatos da política monetária dos EUA no exterior e no feedback desses efeitos para a economia dos EUA Mais tácita do que explicitamente afirmou A minha opinião de que os Estados Unidos não é apenas qualquer economia e, assim, o Federal Reserve não apenas qualquer centra L A economia dos EUA representa quase um quarto da economia global medida a taxas de mercado e uma parcela semelhante de fluxos brutos de capital O tamanho significativo e as ligações internacionais da economia dos EUA significam que a evolução econômica e financeira nos Estados Unidos têm spillovers globais É, portanto, importante perguntar, qual é a responsabilidade do Federal Reserve para a economia global. Primeiro e acima de tudo, é manter nossa própria casa em ordem Volatilidade econômica e financeira em qualquer país pode ter consequências negativas para o mundo, mas considerável E os spillovers significativos são quase assegurados de uma economia que seja grande Não há nenhuma pergunta que os declínios afiados na saída de ESTADOS UNIDOS ou os desvios grandes da inflação dos EU de seu nível do alvo teriam efeitos adversos na economia global Inversamente, um crescimento forte e estável dos EU no contexto Inflação perto do nosso objetivo de política tem benefícios substanciais para o mundo. Assim, como parte de nossos esforços para O Federal Reserve também procurará minimizar efeitos negativos e maximizar o efeito benéfico da economia dos EUA sobre a economia global. Como a recente crise financeira mostrou muito claramente, para atingir esse objetivo, Devemos ter em conta a estabilidade financeira Durante meia década, temos vindo a trabalhar para compreender e proteger melhor contra as perturbações financeiras que foram a génese da Grande Recessão Estes esforços têm gerado muitos discursos, incluindo alguns dos meus próprios, que testemunham a nossa 19 Nesses discursos, muitas vezes enfatizamos que, diante da integração dos mercados globais de capital, o que acontece em um mercado afeta outros Assim, nossos esforços para estabilizar o sistema financeiro dos EUA também têm efeitos positivos no exterior. Essas responsabilidades de estabilidade financeira não param em Nossas fronteiras, dada a dimensão e a abertura dos nossos mercados de capitais ea posição única do dólar dos EUA como Por exemplo, a crise financeira global destacou a extensão dos empréstimos e empréstimos em dólares dos EUA por instituições financeiras estrangeiras. Quando essas instituições passaram a ser pressionadas, suas ações contribuíram para as tensões nos mercados de financiamento em dólares estrangeiros e domésticos. Importantemente desenvolvemos instalações de swap com bancos centrais em países que representavam grandes mercados financeiros ou centros de negociação, a fim de facilitar o fornecimento de liquidez em dólar para esses mercados. Fizemos isso em reconhecimento do escopo dos mercados de dólar e das transações denominadas em dólar fora do nosso país, os benefícios que eles proporcionam aos lares e empresas dos EUA e as conseqüências adversas para nossos mercados financeiros se esses centros perderem o acesso à liquidez em dólar. Manter instalações de swap com um número de c Embora o uso seja atualmente muito baixo, estas facilidades representam um backstop importante no evento de um ressurgimento em tensões financeiras globais. Mas eu devo advertir que a responsabilidade do Fed não é ilimitada Meu professor Charles Kindleberger argumentou que a estabilidade do financeiro internacional O sistema poderia ser melhor suportado pela liderança de uma hegemonia financeira ou de um banco central global 20 Mas eu deveria estar claro que o Sistema de Reserva Federal dos EUA não é esse banco Nosso mandato, como o de praticamente todos os bancos centrais, Descrevemos, para cumprir esses objetivos domésticos, devemos reconhecer o efeito de nossas ações no exterior e, ao atender esses objetivos domésticos, melhor minimizamos os spillovers negativos que temos para a economia global E porque o dólar apresenta tão proeminente em transações internacionais, Devemos estar conscientes de que nossos mercados se estendem além de nossas fronteiras e tomar precauções, como fizemos antes, para fornecer liqu Obviamente, o Fundo Monetário Internacional tem desempenhado e continuará a desempenhar um papel crítico no fornecimento de liquidez e apoio financeiro aos seus países membros. Os Estados Unidos, estamos trabalhando para assegurar que nossas instituições financeiras e outros participantes do mercado estejam preparados para a normalização da política monetária eo retorno a um mundo de taxas de juros mais altas. É igualmente importante que indivíduos, empresas e instituições em todo o mundo O mesmo Por nossa parte, o Federal Reserve promoverá uma transição suave, comunicando nossa avaliação da economia e nossas intenções de política da maneira mais clara possível. IV Observações finais Para resumir e concluir, os objetivos estatutários do Fed são definidos pelo seu duplo mandato de A sustentabilidade do emprego ea estabilidade de preços na economia dos EUA. No entanto, a economia Conomidades do resto do mundo têm efeitos de feedback importantes entre si Para fazer escolhas políticas coerentes, temos que levar em conta esses efeitos de feedback A contribuição mais importante que os formuladores de políticas dos EUA podem fazer para a saúde da economia mundial é manter nossos próprios - e o mesmo vale para todos os países. Como o dólar é a principal moeda internacional, no passado tivemos que agir - especialmente em tempos de crise econômica mundial - para manter a ordem nos mercados de capitais internacionais , Como as linhas de swap de liquidez do banco central estendidas durante a crise financeira global. Nesse caso, agimos de acordo com nosso duplo mandato, no interesse da economia americana, tomando ações que também beneficiam a economia mundial. Continuará a ser guiado por esses mesmos princípios. 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Retorno ao texto.3 O Comitê Federal de Mercado Aberto FOMC julgou that 2 percent inflation in the price of personal consumption expenditures is most consistent over the longer run with the Federal Reserve s statutory mandate For more information, see Federal Open Market Committee 2014 The Fed also has separate responsibilities for promoting financial stability some of which are spelled out in the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010 that are, in many respects, complementary to the dual mandate See Yellen 2014 for further discussion Return to text.4 For a discussion of the effect of Federal Reserve actions on international economic conditions, see Rey 2015 Return to text.6 See Mundell 1963 and Fleming 1962 One key implication of the Mundell-Fleming f ramework is that a central bank can exercise full control over both the exchange rate and the domestic interest rate only when there are significant barriers to the international capital mobility Accordingly, policymakers face the constraint of the impossible trinity, which states that a country cannot simultaneously have an independent monetary policy, free capital movement, and a fixed exchange rate Return to text.7 Several recent papers discuss risk-taking channels through which monetary policy influences financial conditions more broadly than the level of safe interest rates See Borio and Zhu 2012 , Rey 2015 , Morris and Shin 2014 , Bruno and Shin 2015 , and the Hanson and Stein 2015 reaching for yield concept Return to text.8 Studies using panel data typically have found that country-specific factors help explain cross-sectional differences in international investment and capital flows See, for example, Furceri, Guichard, and Rusticelli 2011 Fratzscher 2012 and Luca and Spatafor a 2012 Avdjiev and Tak ts s 2014 study of cross-border bank lending during the taper tantrum shows a larger pullback for countries with weaker current account balances, and Sahay and others 2014 find that country-specific market reactions during this period also were affected by high inflation, weak growth prospects, and relatively low reserves Return to text.10 See, for example, D Amico and King 2013 Gagnon, Raskin, Remache, and Sack 2011 Hamilton and Wu 2012 and Rogers, Scotti, and Wright 2014 Return to text.11 See Neely 2011 Fratzscher, Lo Duca, and Straub 2013 Rogers, Scotti, and Wright 2014 and Bowman, Londono, and Sapriza 2014 Also, Ahmed and Zlate 2014 show that both conventional and nonconventional U S monetary expansion have driven capital flows into EMEs Return to text.12 See Rogers, Scotti, and Wright 2014 and Chen, Filardo, He, and Zhu 2012 for more systematic evidence Return to text.13 See, for example, Rogers, Scotti, and Wright s 2014 recent event study of central bank announcement effects on sovereign yields in different countries Similarly, earlier work by Ehrmann and Fratzscher 2005 finds larger reactions in euro-area interest rates to U S rate changes than vice versa Return to text.14 See, for example, Ehrmann and Fratzscher 2009 and Hausman and Wongswan 2011 Return to text.15 Among studies of spillovers from conventional versus unconventional U S monetary policy, Rogers, Scotti, and Wright 2014 report no significant differences in relative announcement effects on advanced foreign economy asset prices and Treasury yields Bowman, Londono, and Sapriza 2014 find similar EME asset price responses Tak ts and Vela 2014 report mixed results for EMEs, with a weaker post-2007 relationship in levels of EME policy rates with U S rates but a stronger post-2008 relationship in levels of five-year yields and Glick and Leduc 2013 also report similar spillovers to exchange rates The effects of the Bank of England s quantitative easing program on corporate b ond yields and sterling exchange rates are similar to predictions from a model estimated over an earlier period by Joyce, Lasaosa, Stevens, and Tong 2011 Return to text.17 Powell 2013 notes that EMEs with larger current account deficits experienced both greater depreciations of their currencies and larger increases in their bond yields in mid-2013, suggesting that, while a reassessment of U S monetary policy may have triggered the retrenchment from EME assets, investor concerns about underlying vulnerabilities appear to have amplified the reactions Return to text.18 See Yellen 2015 for further discussion of the determinants of the pace of normalization Return to text.19 Bernanke 2014 , Fischer 2014 , and Tarullo 2014 also discuss concrete steps that U S authorities have taken in the past five years to implement financial reform of large financial institutions including introducing a systematic framework for stress-testing, stronger capital and liquidity requirements, and progress on re solution mechanisms for failed institutions , of financial market infrastructures, and in short-term funding markets Return to text. 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